东方雨虹为何不惧地产下行？

　　房地产下行的短期困惑，并不影响东方雨虹迈向千亿营收的长期逻辑。
　　
　　1、估值下杀
　　
　　东方雨虹作为防水建材领域的“扛把子”，近年来享受到一波业绩与估值齐飞的优厚待遇。
　　
　　公司自2020年开始，估值（PE-TTM）从当年年初的20倍最升至年末的35倍，同时公司全年净利润同比大增64%。
　　
　　戴维斯双击下，短短一年股价翻了约2.4倍。而且这一势头在2021年上半年得到了延续，去年8月份之前，公司估值高居40倍左右，最高市值超过1600亿元。
　　
　　但接着，在9月份恒大暴雷的影响下，公司估值从40倍下杀到26倍，受此影响，2021年全年公司股价仅录得个位数涨幅。
　　
　　来到2022年，公司估值重回30倍，但房地产下行周期的阴云尚未散去，新阶段下公司如何走出房地产下行带来的阴霾？
　　
　　对此我们认为，要从公司应收账款的坏账计提风险，以及新房销售市场的切换两大方向寻找答案。
　　
　　首先，从应收账款看，去年前三季度公司应收账款有109.2亿元，看上去较上年同期净增了二十多亿元，但占收入的比例较去年同期有明显下降，同时应收账款的同比增速也不及收入同比增速（31.7%<51.4%）。
　　
　　这说明公司2021年公司明显加强了应收账款的风险把控。
　　
　　从账龄组成看，坏账计提比例较低的1年以内与1-2年的应收账款合计占比约89.5%，与过去四年的分布比例基本吻合，3年内的应收账款回款率均值在95%左右，坏账率并不高。
　　
　　鉴于去年下半年房企的整体债务风险骤增，应收账款风险应放在高负债的房企身上，比如恒大等。但公司在9月份的投资者交流会上明确回复，“与恒大没有合同关系”，公司合作的都是万科、保利、中海地产等优质的大型房地产公司。
　　
　　考虑到公司自2019年10月起，就针对地产客户不同履约能力进行客户分类，并执行不同的收款政策，有备而来后，公司的坏账计提风险并不大。
　　
　　风险锁死后，再看新房销售下行对公司未来业绩的影响。
　　
　　房地产磨底已经成了事实。数据显示，去年12月，全国30城新房销售面积为1582.61万平方米，同比增速-22.79%，成交套数为148081套，同比增速为-24.33%，不论是成交面积还是成交套数同比降幅均较11月有所扩大。
　　
　　年底更有不少券商机构在发布的2022年房地产展望报告指出，今年房地产销售将会是个位数的负增长局面。
　　
　　面对这一担忧，东方雨虹给出的答案是用非房业务拓展来弥补房地产业务减少的影响。据披露，公司在房产领域的市占率仅十几个点，但在非房领域的中标率高达九成以上，尤其是政策性住房领域优势巨大。
　　
　　举个例子，如果房产业务下滑100平米，公司只失去了20平米的需求，但政策性住房，如果增加50平米的需求，公司就增加了45平米的需求。
　　
　　去年11月份，公司在投资者交流纪要上透露，收入占比中4成为地产相关，6成是非房和C端。从逻辑上讲，拓展占比高的非房业务能对冲掉房产业务的影响。
　　
　　2、多点开花
　　
　　成立于1995年的东方雨虹是目前国内防水建材领域的绝对龙头。
　　
　　按照去年上半年防水业务（防水卷材、防水涂料、防水施工）收入规模，东方雨虹为以130.97亿元，遥遥领先于排名第二的科顺股份37.6亿元、第三的凯伦股份11.48亿元。
　　
　　不仅如此，东方雨虹还围绕防水这项优势业务打造了建材、建筑涂料、无纺布、特种砂浆、修缮及保温材料六大产业。
　　
　　目前，建筑涂料业务增长迅猛，已成为公司第二大增长点。数据显示，公司2016年收购进来的德爱威建涂子公司，2017年-2020年销售收入从0.5亿元增至12亿元。最新消息显示，2021年预计取得28亿元的收入规模。
　　
　　与此同时，公司其他几项业务也很有起色。
　　
　　据“2021中国房地产TOP500首选供应服务商品牌测评榜单”统计，在保温材料类首选品牌榜单上，公司卧牛山节能（11%）名列第三；在外墙装饰类-建筑修缮系统服务领域，公司建筑修缮首选品牌率是23%，排名第一；在砂石类首选品牌榜单上，华砂首选品牌率12%，排名第三。
　　
　　收入方面，2020年公司砂浆业务实现营收8.5亿元，保温材料业务实现收入约8亿元，两者同比增长均在30%左右，呈迅猛发展势头。
　　
　　除此之外，公司多元化业务中最大的彩蛋还是TPO（热塑性聚烯烃）业务，在“双碳”目标下，TPO产品与光伏屋面的结合成了建材行业的下一个爆发点。
　　
　　公司TPO生产线早于2009年就开始正式投产，目前已是国内产线最齐全，技术实力最雄厚的供应商。此外，公司去年还与安徽信义电源有限公司签订了独家合作协议，打通了与光伏企业合作推广的模式。
　　
　　根据投资者调研纪要消息，目前公司TPO业务已施工面积有400-500万㎡，按照100元/㎡的单价粗略计算，销售额约4-5亿元，这些施工面积中就包括特斯拉工厂二期项目。
　　
　　此外公司还透露，即将要与某个央企国企背景的投资方企业签署光伏屋面的订单项目，预计明年会带来15亿收入。
　　
　　东方雨虹业务的多元化扩张不乏先见之明，这是因为建材施工的特性决定了容易进行品类扩展。
　　
　　例如在建筑竣工过程中，建筑企业需要同时采购防水材料以及砂浆进行砌筑；而在家装翻新时，家装公司也会同时购买防水涂料、装饰涂料以及装饰砂浆；这种消费关系中，如果防水材料与涂料，保温等产品由同一家公司提供，则大大提高了施工的效率。
　　
　　对于东方雨虹而言，打通产品融合销售的一大优势是公司创新性的组织架构。公司重新划分的工程建材集团不仅负责原有防水材料业务，还将同时覆盖保温、砂浆、建筑涂料工程端业务，便于实现平台统筹。如此一来，加速了公司综合防水服务商向综合建材服务商定位的转型。
　　
　　3、高天花板
　　
　　对于一家市场地位稳固，业务多点开花的龙头综合建材公司，其关键投资抓手便是未来还有多长的雪坡？
　　
　　这就要具体分析公司的主要业务模块，我们分别从防水建材、建筑涂装、TPO及其他业务入手。
　　
　　首先是防水建材。根据中国建筑防水协会统计：2020年，我国723家规模以上防水企业的主营业务收入累计为1087亿元，同比增长4.6%。
　　
　　这仅仅是规模以上企业的市场规模，因为我国建材行业集中度相当分散，目前对整体市场规模尚无确切数字。不过可以参考的是，前瞻研究院根据预计规模以上企业占比为60%，测算出的1811亿元；以及德邦证券综合新房竣工，存量房翻修、老旧小区改造以及国家基建投资测算出的1730亿元。
　　
　　大体上估算，2020年国内防水建材行业的市场规模在1700亿元上下，按照5%的年复合增速保守预测，2025年，我国防水建材行业的市场规模约2200亿元。
　　
　　其次是建筑涂料。根据中国涂料工业协会发布数据，2020年，全国1968家规模以上涂料企业总产量2459.1万吨，同比增长2.6%，实现营业收入3054.3亿元，同比下降2.8%。
　　
　　不过，这一统计包含建筑涂料、工业涂料与通用涂料与辅材三大类，其中东方雨虹所在的建涂约占总规模约1/3，市场规模近千亿元。根据十四五规划目标，到2025年，我国涂料行业总产值预计增长到3700亿元左右，建涂市场规模超过1200亿元。
　　
　　目前，东方雨建虹涂业务收入约占总市场规模的1.48%，提升空间巨大。
　　
　　再次是TPO与光伏屋面。根据投资者调研纪要信息，东方雨虹称光伏屋面项目，不仅应用场景广泛、同时单价高，约100-300元/平米（包含保温和防水基层、光伏支架整个系统），施工周期也较房产业务短。
　　
　　根据测算，光伏屋面防水的市场规模有望超过住宅业务（包括房产与非房）。其中工业屋面领域，全国每年大约有3亿平米工业屋面投建，纯防水就有300亿的新增市场；加上30亿平米的既有屋面改造，按照50%的改造率计算，潜在市场规模在1500亿元左右。
　　
　　这还不包括党政机关大楼、医院、学校、商场、体育馆等公共建筑屋面的新建和改造，这块规模甚至还会超过工业屋面面积。
　　
　　尽管东方雨虹目前在光伏屋面的收入不足5亿元，但该细分市场刚刚崛起，并且公司又是国内最成熟的TPO服务商，竞争优势明显。
　　
　　最后，公司在保温、砂浆、修缮、非织造布等业务所在的细分板块成长空间均不小，具体规模不再拆解。从上述业务空间测算不难看出，仅防水、涂料、TPO潜在市场空间就接近5000亿元。
　　
　　而眼下东方雨虹最切实的增长逻辑是各模块市占率的提升，围绕“双碳”目标，落地的各项政策有望加速建材行业的整合。
　　
　　仅以防水建材市场为例，2020年，公司该部分营收为217.3亿，占当年防水整体市场规模的约12%，后四名的科顺股份、北新建材、凯伦股份、三棵树分别为3.44%、1.82%、1.10%、0.51%，CR5不足20%。
　　
　　政策将是建材市场集中度提升的最大催化剂，传闻一直要落地的防水新规提出两大要求：
　　
　　（1）保质期延长，从之前5年延长到25年，地下室与主体结构工程同寿命。
　　
　　（2）原来不强制做防水的外墙、钢结构屋面也要做防水。
　　
　　新规有望将许多技术水平差、生产工艺落后，环保问题突出的中小企业淘汰，此外外墙等部位的硬性防水要求，也会带来至少50%的市场扩容。
　　
　　乐观假设，2025年，东方雨虹在防水建材领域的市占率达到30%，意味着仅防水业务营收超过700亿元，再加上涂料和其他业务，尤其是TPO业务的爆发，公司总收入有望达到1000亿元，将是2020年收入的4-5倍。
　　
　　巨大的增量空间给了东方雨虹业绩稳步增长的坚实基础，这也是公司不惧当下房地产下行的最大底气。