贱卖、接盘与博弈：不良资产盛宴

　　2021年底，在寒风中瑟瑟发抖的房地产行业，上演了一场神奇的1元“秒杀”。
　　
　　曾经年销售额过千亿元的四川房企“一哥”蓝光发展公告，将重组旗下重庆炀玖商贸有限责任公司，将其3个项目出售给重庆地产龙头企业——金科地产。不可思议的是，这3个项目的账面净资产为14.84亿元，但交易对价只有1元。
　　
　　这起让人大呼“看不懂”的交易，马上引来上交所问询。蓝光发展表示，3个项目如今均被抵押给银行，且伴随着各种合同和借款纠纷。由于在建项目周边地价下跌，开发建设成本飙涨，预售价远低于预期，重庆炀玖净资产估值已从账面值14.84亿元，缩水到只剩228.46万元。
　　
　　之所以将这近15亿元的资产作价1元，蓝光发展给出的理由是：这起交易“将减少公司负债”。金科的1元收购，带走的不仅仅是3个项目，更将为蓝光发展带走超91亿元负债。
　　
　　对于蓝光发展来说，这起“割肉式” 甩卖，是幸运，亦是无奈。在行业里，这种收购被称为“承债式收购”，即收购方以承担被兼并方债务为条件接受其资产的方式。截至2021年12月末，蓝光还有277.39亿元负债，这91亿元，相当于公司债务总额的33%。
　　
　　如今，蓝光发展旗下资产被挑挑拣拣，最终能变现的却没有多少。金科送来的“1 元钱”，带走了蓝光发展的“不良资产”，也剥离了巨大的债务负担，真正让其松了一口气。
　　
　　01、挥泪贱卖
　　
　　在全球经济深度衰退和国内经济下行压力加大的背景下，抓紧出售资产“回血” 自救，将是债务压顶的房企未来一段时间的常态动作。
　　
　　2月6日，恒大集团举行了2022年“保交楼”新年开工动员大会。会上，许家印正襟危坐，严肃地对高管和外界喊话：绝不贱卖资产！
　　
　　相似的表述，海航集团的陈峰说过，蓝光发展董事长杨武也说过。但现实允许吗？
　　
　　近来，就连曾经的“不死鸟”融创，以及一方巨头世茂、花样年、佳兆业、奥园、宝能等暴雷房企也纷纷出现在资产处置清单上，或为过冬添置“棉袄”，或为企业“续命”。
　　
　　多少壮志未酬的巨头，正面临英雄气短的困局。因为债务存在螺旋，企业信用坍塌后，资产价格将进一步暴跌。果断决策，成了保住企业“气数”的要义。
　　
　　据克尔瑞监测数据，2021年房地产业成为绝对出售主力行业，包括股权交易在内，全年大宗交易累计出售资产约1519亿元，占比成交总额46%；共成交95宗，占总成交宗数的36%。
　　
　　这是一场关乎生死存亡的战役。2月11日，万科董事会主席郁亮判断楼市进入了“黑铁时代”，缩表出清是一场生死之战，“要么死，要么活，没有中间状态”。越来越房企放下纠结与彷徨，学着王健林当年的杀伐果断，断臂求生，弃车保帅。
　　
　　而后者，往往是不良资产处置机构眼中的“肥肉”，包括那些陷入现金流困境的土地、烂尾楼、存量房等。这些资产，长期价值并未发生根本性变化，只是中短期现金流出现了问题。只要引入专业的资产管理公司修复，资产价格就可以回归，甚至获得大幅度增值。
　　
　　能吃上这口“肥肉”的机构主要有两种，一是实力雄厚、现金流充裕的地产开发商，在导入资源后盘活项目，以期获得丰厚的差价；第二，则是具备丰富的不良资产处置经验的资产管理公司（AMC），通过财务手段提升资产的价值，将不良资产变成优质资产，将标的价格抬高，再择机分拆上市或整体出售。
　　
　　陷入泥淖已久的恒大，早已被世界范围内的投资者盯上。新的创业房企也是一样，优质资源都被外部盯上。
　　
　　英国《金融时报》网站1月28日报道，全球最大的不良资产管理者、美国橡树资本正式介入恒大集团的海上威尼斯项目。这个项目被视为恒大在中国内地最有价值的资产之一。报道称，这是国际投资者首次介入恒大集团的经营危机。
　　
　　霍华德·马克斯1995年创建的美国橡树资本管理公司，已经发展成为一家全球性的特别资产管理公司，专注于投资别人“看不懂”“不敢做”的生意。他们的投资组合中，包括企业困境债务和股权、困境房地产、银行不良贷款、高收益债券等资产。现在，橡树资本也是全球不良资产最大买家。
　　
　　霍华德有一句名言 ：“我们打算以50%的价格进行收购，你要想买到便宜的，就得到废物堆里去寻找。”
　　
　　这句话，道出了不良资产投资的秘诀：变废为宝，化腐朽为神奇。
　　
　　不良资产处置，被称为“秃鹫行业”，吃的就是别人看不上的“腐肉”。当资产被冠以“不良”的前缀，价格一定会有极大的折扣。这些资产管理公司从上游拿到坏账包时，其售价和账面价值之间有一个很大的折扣，甚至可低至1-3折。
　　
　　当下，一大批中国房企经历“寒冬”之后，大量不良资产的投资机会正在涌现。“华尔街秃鹫”橡树资本、“PE之王”黑石资本、PE巨头华平投资纷纷闻风而动，源源不断买入中国房企抛售的资产。
　　
　　这场“盛宴”，正式迎来了爆发的时刻。
　　
　　02、做局者
　　
　　不良资产这一概念涵盖的范围很广，最早针对的是银行等金融机构的呆账、坏账。90年代末，中国发起设立了华融、长城、东方和信达四大AMC。他们的主要业务就是剥离、处理银行的呆账坏账。
　　
　　后来，随着经济发展，不良资产不再局限于金融机构，困境中的企业、房地产项目、违约债券市场等都被囊括其中。简单来说，债务人因流动性短缺而无法按期如约回收，且存在无法全额回收风险的资产、项目，就属于不良资产。
　　
　　最近，银保监会重磅发声，要求AMC支持参与房企风险化解，包括问题资产处置、问题项目盘活、问题企业重组和危机机构救助。去年底，恒大公告设立的风险化解委员会中，就有信达资产副总裁赵立民担任委员。
　　
　　这意味着，更多AMC可能参与其中，帮助化解头部地产企业的危机。
　　
　　买入、修复、卖出，正是不良资产投资盈利的三部曲。无论是直接融资，还是收购重组，背后都是资源整合的力量。不良资产管理机构正是大戏的“做局者”。
　　
　　决定不良资产处置机构“吃上肉”还是“喝到汤”的，是不良资产的资产质量和操盘者的资源和能力。诉讼催收、债权转让和债务重组等传统业务模式，只能让AMC赚到小钱，真正的机会，藏在问题企业重组、行业整合等“大活”里。
　　
　　超日太阳能重整案，就是集不良资产处置方法之“大成”的标致性案例。
　　
　　上海超日太阳是国内著名的太阳能电池组件制造商，但上市一年后，陷入严重的资不抵债困境，于2013年被深交所实施退市风险警示，更名为*ST超日。
　　
　　这时，*ST超日此前发行的一项规模为10亿元的“11超日债”突然违约，市场哗然。这成了公募债历史上的首次违约！
　　
　　紧接着，*ST超日被曝背着58亿元的债务黑洞，且2014年公司经营状况再不改善，就会被退市。根据测算，如果退市，投资人收益只能拿回4%。
　　
　　正在这时，国有四大AMC之一的长城资产赶来收拾这个烂摊子，设计了“破产重整+资产重组”的拯救方案。
　　
　　计划的第一步，就是寻找合适的重组方。长城资产找来了“白衣骑士”行业龙头企业协鑫集团等9方共同重组*ST超日他们把自己的资产注入进来，超日经营业绩就能转好，避免退市的命运。但资产重组前，必须先进行破产重组，减轻企业的债务负担，轻装上阵。
　　
　　第二步，通过破产重整解决债务问题。这时，长城资产拿出一份分级兑付方案。一方面，对于“11超日债”的债权人，长城做出了无限担保。对于20万元以下债务，100%兑付，20万元以上的债券，则按照20%的比例兑付。
　　
　　为了通过这份草案，长城资产做了不少努力，甚至自掏腰包购买债权。最终，重整计划草案以刚刚超过2/3的微弱优势“压线”通过，奠定后续操作的重要基础。
　　
　　第三步，恢复上市。*ST超日最有价值的，就是它的壳资源，留住上市资格，各方的努力才有价值。
　　
　　2014年12月24日，*ST超日重整完成，更名为“*ST集成”。为了修复财务指标，恢复上市，该公司依靠与协鑫集团相关公司签订的约32.8亿元的采购与销售的关联交易，终于扭亏为盈。等到公司复牌后，收盘价冲到13.25元/股，涨幅高达10倍。
　　
　　至此，*ST超日的相关利益方全部“解套”，长城资产的方案基本实现了多方共赢：企业经营恢复正常；债权人获得了较高的受偿率；不良资产的接盘方也随着股价上涨，获得增值收益。超日太阳这起危机的化解，将不良资产处置方盘活企业资产、整合行业资源的能力淋漓尽致地体现出来。
　　
　　富贵险中求。一大批企业和创业公司的负债贱卖，就会有一大批盯着优质资产的人来压低价格接手。
　　
　　资本运作的核心手段是资源配置，核心目的是实现资本增值的最大化。资本的腾挪术，正是不良资产处置行业的理论基础。
　　
　　03、“逆人性”的生意
　　
　　惠誉评级表示，2022年民营房企违约将推高中国企业类信用债违约率。
　　
　　贝壳研究院统计，2022 年1月境内外债券融资到期债务规模约1051亿元，较上月大幅增加 79.4%，同比下降27.3%，到期债务净额570亿元。2022年仍然是房企偿债的高峰之年，年内到期债券总额接近万亿，其中1月、3月、4月及7月到期债务规模超过千亿元。
　　
　　债务承压，违约潮水将至。其中，不良资产势必“凶猛爆发”，作为风险化解的关键角色，是吞噬利润还是拯救企业，做“秃鹫”还是“白衣骑士”，关键在于操盘者的能力和技巧。
　　
　　以粗放方式来划分，资产管理公司可以从债权、股权、服务三个角度参与不良资产重组项目。这里面的环节很复杂，包括全面尽调、风险控制、方案形成、债务化解、 资产盘活、退出等环节。而处理不良资产的收入主要来源于四个方面：
　　
　　第一种，若项目没有重组、拯救的价值时，可以将手中的不良资产直接变现，比如司法拍卖、诉讼追讨，或者将手中的不良资产打包证券化，为项目注入流动性。
　　
　　第二种，是比较基础的资金占用收益。比如通过向问题企业提供资金，收取利息或债权收益。再者，可以用较低价格收购问题企业身上的债权，等企业进入破产重整程序后，再兑现差价。
　　
　　第三种方式需要拿到问题企业的股权，待企业重组、修复完成后，资产管理公司手中的股权也大幅增值，再通过企业回购、向第三方转让、上市等退出方式变现。
　　
　　第四种，则是一种高阶的“知识付费”，资管公司给问题企业提供资产处置、债务融资、方案设计等服务，获得顾问收入。
　　
　　2021年，定是被写进中国破产史上的重要年份。这一年，“万亿航母”海航集团、“千亿校企”北大方正、“芯片霸主”清华紫光纷纷破产重组。不良资产处置的“玩法”一个比一个高级，一个比一个复杂。
　　
　　这些案例中，对问题企业的介入程度更深，牵扯到的利益主体更复杂，方案设计更多元，对不良资产处置方的考验也更大。
　　
　　因此，资产管理公司不仅要具备基础的资产获取、管理和处置能力，更需要具备丰富的产业资源、金融资源、法律资源甚至政策资源，以及过硬的资产经营能力和资本市场运作能力。
　　
　　不良资产处置，是一种“反人性”的生意。经济好的时候，常规投资容易赚钱；而当经济下行时，这些“救火队员”才是关键角色。不良资产处置，就是在“最坏的时代”里做“最好的生意”。
　　
　　它的复杂，它的魅力，皆源于此。