有人说这世上最难的事情有两件，一是把别人的钱放到自己的口袋里，二是把自己的想法装到别人的脑子里。但对过去十几年中国互联网行业的创业者来说，在多数行情下，这其实是一件事情，而且是件不那么难的事情。
这些创业者里的很多人，他们并不需要费劲巴拉地向投资人推销想法，随便一份像模像样的BP就足够让资本爽快掏钱。从2010年到2020年这十年间，VC和PE一共往一级市场里砸了6.69万亿，是同期北京市GDP均值的两倍以上。
这么多的投资创业项目里，当然有几个不那么体面的例子。贾跃亭讲了个乐视生态的故事，七年时间从投资人那里拿了730亿，如今在太平洋另一边等待回国的机票；戴威的小黄车项目三年时间就圈了20亿美元，最后连退200块押金的入口都没能给用户留下来。
不过这些例子越不体面，反而越证明当初那份体面有多唾手可得，因为高位潮水给没穿泳裤的人提供了最佳掩护。从O2O到OTA，从网约车到共享经济，从短视频到造车新势力，风口接踵而至，但热闹过后真正飞起来的猪却没几只。
而当市场的估值逻辑矫正回调，一切都要回归那个朴素的商业道理：开公司是要赚钱的。
1、“我们跟那些old money不一样”
在互联网出现之前，人类漫长的商业史上大概没有过如此执着于“延迟满足”的行业。
无论是工业革命之前的封建社会，还是后来的现代商业社会，在企业数量上占据主导地位的都是个体工商户。这些小商小贩都是小本经营，抵御风险的能力也不高，当然会迫切地追求回笼资金，最多一两年见不到利润就得关门大吉了。
即便后来资本主义粉墨登场，诞生了一批又一批前期重资本投入同时回报周期大幅拉长的公司，这些公司也基本集中在能源矿产等大宗商品领域：产品价值确定，商业模式清晰。
事情真正发生变化，是在伯纳斯-李发明万维网过后。所有人都能意识到这会产生革命性的后果，但在最初的那些年却没有人知道互联网企业未来如何赚钱或者能赚多少钱。但这不重要，重要的是Internet是未来，而代表未来的东西你必须要提前上车才会赚到钱。
幸好股票交易所给所有人都提供了一个上车方式，于是在2000年雅虎就成了世界上首家市值过千亿美元的互联网公司，此时它的季度利润还仅有几千万。买股票的投资人大概没有严肃考虑过这是多少倍PE，但他们的热情已经感染到了所有的互联网创业者。在他们眼里雅虎能不能挣钱或者能挣多少钱不重要，起码目前不重要。
1997年，成立仅3年的亚马逊在纳斯达克上市，贝索斯对《纽约时报》说：我们可以盈利，盈利可能是世界上最容易的事情，但同时也可能是最愚蠢的。
亚马逊后来的发展路径，完全在贝索斯的“长期主义”原则下展开，尽管他本人当时可能都不知道未来公司的业务支撑在哪儿。在经历了持续一年的下跌后，目前亚马逊的市值仍然还有大概一万亿，与这个数字形成鲜明对照的是刚刚过去的2022年它又亏损了27亿美元。
于是这些九十年代后期诞生的第一批互联网公司，某种程度上给后继者们奠定了一种耻于言利的传统。相较于其他商业同行，这些互联网公司显然是幸运的，因为他们被赋予了牺牲短期利益换取远大理想的行事自主权。即便后来这种远大理想没有实现，也可以理解为机会成本。
在互联网行业，激进被视为是领导者的必备素质，赌赢了的企业家往往会在事后受到长期赞誉。
刘强东做京东物流就是个典型的例子。同期的电商平台往往都选择使用通达系提供物流服务，认为把有限的资金投入到重资产的履约系统建设可能会把公司拖死。但如今看来，京东得以从众多电商平台里冒出来，自建仓储物流大概是最关键的一步。
与京东形成鲜明对比的是同期的当当，掌舵人李国庆以战略摇摆和财务保守著称。在电商价格战最激烈的2011和2012年，李国庆推测京东2012年的融资只能烧到2013年3月，而京东2013年2月再次融资恰好印证了李国庆的推测。
只不过猜对了并没有什么奖励，后来刘强东“烧钱”比李国庆“省钱”在商业结果和舆论评价上都要好得多。李国庆被认为是为当当短期的财务健康表象，牺牲了企业的长期发展空间。
2、鸡毛上天
互联网是个很奇特的行业。
互联网公司从表面看都是一批很厉害的科技公司，这个星球上当下如ChatGPT或者自动驾驶之类的前沿技术都掌握在它们手里，它们不需要占地上千亩的厂房就能生产出被数亿人使用的产品，短短几年就能从一家创业公司成长为年入百亿的行业巨头，而远超全行业均值的工资回报更令象牙塔里最顶尖的那批人趋之若鹜。
但另一方面，除了一批做基础设施的公司，大部分互联网公司其实并没有足以令潜在对手望而却步的竞争壁垒，这在2010年代上半场的移动互联网浪潮中体现得尤其明显。这其中任何一种商业模式，只要验证了初步的可行性，就会有一堆创业公司蜂拥而上。
同时这些创业项目基本都是2C的，而2C的互联网产品都兼具规模效应和网络效应。这意味着如果你比竞争对手领先一步，往往会在增长飞轮驱动下把对手越甩越远。
既然这是个准入门槛很低和赢者通吃的市场，那通过不断融资烧钱超越和摆脱对手就成了资本的必选项。
在局部的时间尺度上，这甚至是个帕累托式的场景：企业通过做大规模占领了市场，资本通过更高估值获得了账面收益，用户通过补贴享受到了更具性价比的服务。回溯移动互联网创业浪潮早期的风起云涌，几乎每个细分领域都呈现出上述模式。
首先在2010年，起源于美国的Groupon团购网站，将团购之风刮到了中国的创投圈。由于Groupon珠玉在前且行业入场门槛很低，国内一时间涌现了5000多家做团购的创业公司。随之而来的是铺天盖地的广告投入和补贴大战，一元看电影和9元吃大餐之类的O2O红利屡见不鲜。
其次是2014年的网约车大战。这次除了网约车企业想扩张市场份额以外，阿里和腾讯也都把网约车作为争夺移动支付主导权的重要筹码，因而双方都有保障阵地不失的理由，也有充足的弹药。截至当年5月底，二者总计补贴了超过24亿。最终双方迫于资本方压力，在2015年情人节宣布合并。
程维本来以为滴滴和快的的竞争就是总决赛，合并后就可以好好建设家园了，但没想到这只是亚洲小组赛，因为Uber进场了。仅2015年一年，两家的亏损之和就超过了200亿元。最终又过了一年半，中国的网约车大战才随着滴滴收购Uber中国宣告结束。
后来根据机构统计，滴滴从成立到IPO整个过程，一共融资了超过200亿美元。这个数字有多离谱呢？滴滴目前在粉单市场的估值刚好200亿美元。
当然团购和网约车只是两个比较具有代表性的案例，我们曾经也骑过免费的共享单车，吃过免费送上门的外卖，也在携程和去哪儿这些OTA平台上订过打骨折的机票酒店。
除此以外，甚至还有“即买送”和薛蛮子投资的“社区001”这类奇怪的创业项目，它们帮用户从小区门口的超市买东西然后送货上门，依靠补贴创造了繁荣一时的需求。不过这就有点纯粹地面向VC创业了（2VC），表面打着创业融资的幌子，实则是期望最后有冤大头投资人接盘。
在这个时期，互联网行业估值的逻辑，基本只看标的公司的成长性，只要用户增长得够快，那亏再多钱也没关系。然而对上面提到的很大一批项目而言，它们要么烧钱没有烧出个名堂，要么后来突围也是有赖于盲目烧钱以外的因素，比如滴滴的本土化优势，美团的地推铁军，携程梁建章的人脉和资本运作等等。
3、常识落地
鸡毛上天的状态可以维持一段时间，但只要重力还在，常识未改，上天的鸡毛最终都会落地。
促使这波鸡毛落地的因素，首先是国内互联网行业整体环境的变化。
根据中国互联网络信息中心发布的报告，在移动互联网发轫的2010年，中国的网民规模只有4.2亿人，其中手机网民的数量仅有2.77亿人，并且每年增长速度接近20%。而到了2020年6月，国内网民规模已经达到9.4亿，其中手机网民数量已经达到9.32亿人，同时增长速度也落到了低个位数。
这意味着对于一众国民软件来说，当前网民中的绝大多数目标群体都已经渗透完毕。即便后面烧再多钱在引流拉新上，也换不来用户规模的继续增长。
其次，当一波新的商业浪潮兴起，无论是直接投身其中的创业者，还是背后提供支撑的资本，其实都需要一个试错和探索的过程才能看出浪潮的方向。而烧的那些钱虽然很多事后看起来意义不大，但某种意义上是交了学费。
当这些企业和企业背后的投资人刷了经验交了学费过后，昂贵的共识就会从一地鸡毛中逐渐形成：盲目烧钱建立不来核心的商业竞争力。这方面一个重要的例子是字节跳动，张一鸣没有拿BAT任何一家的钱，却成了后移动互联网时代的最大黑马。如果烧钱是关键，那么BAT任何一家都比字节更有理由做出抖音。
对于上面提到的这波由移动互联网创业开启的“烧钱”浪潮，当市场走出狂热回归理性过后，大概反思时都能意识到过去那个阶段对商业常识的违背。这种狂热不止在中国出现过，在太平洋对岸那个最发达的资本主义国家也出现过。因为论亏钱，Uber、Airbnb、WeWork这一众硅谷新锐比起中国同行毫不逊色。
客观来讲，这种现象的发生不应该单单归结为是互联网行业的问题。因为投资人之所以愿意往互联网行业撒钱，是因为这个行业的前景大到足够装下他们的想象。最后实际能不能赚钱是一回事，但起码是有机会赚钱的。相较于只着眼于钱为什么往这里流，同样关键的还有钱从哪里来的问题。
其实跟移动互联网浪潮同步发生的，还有各国央行在全球金融危机后采取的极度宽松的货币政策。在近期这轮通胀起来之前，欧美等国的利率长期维持在极低水平。而极低的利率意味着资本的回报率被整体拉到非常微薄的水平，进而出现钱多但优质项目少这种失衡状态。因此面对互联网行业成百倍的风险投资回报，热钱便一涌而入了。
如今，不论是宏观的大气候还是行业内的小气候，都在加速互联网行业向商业常识回归。在常识落地后，对于互联网公司价值的关键评价指标也从成长性迁移到了盈利性上来。
所以我们既可以看到头部大厂在降本增效，收缩外围战线聚焦核心业务，也能看到很多之前不赚钱的企业加紧兑现盈利预期。
我们预计中长期内，国内互联网行业的运营策略和投融资逻辑将进一步向利润指标归拢。未来能持续为股东创造实际价值的标的大概会迎来价值重估，而反过来不能适应这种调整的，则会被投资人用脚投票。一个可能比较适合检验上述论点的观测窗口是国内几大社区APP的后续市场走向。
像B站过去两年一直在尝试出圈，从最近季度超过3亿的月活来看，效果还是比较明显。但快速增长的用户规模并没有帮B站实现商业效率的提升，2022年B站亏损达到75亿元，同比扩大了10%。
前两天的电话会上，陈睿再次强调B站的核心任务仍是减亏，关注重点也从MAU转向DAU。不过从MAU环比罕见下跌，同时ARPU值也出现下滑来看，B站距离2024盈亏平衡的目标还有很大距离。如果不能进一步改善盈利预期，未来股价承压态势或将长期持续。
知乎的状况跟B站类似，最近季度的财报仍然呈现亏损扩大的态势。作为一个比今日头条诞生还要更早的内容社区，知乎从准备上市前期就开始密集折腾包括内容付费和职业教育等商业化渠道，但目前来看效果并不明显。在月活同比停滞增长甚至下降的情况下，如果利润指标不能尽快翻红，股价估计会在一美元区间维持震荡。
相对来说，看起来渐显老迈的微博虽然业绩上同样没有太大增长空间，但优势在于稳定和韧性。疫情这三年，即便作为营收支柱的广告业务承压巨大，但依旧保持有正向利润。
从财务报表看，过去三年微博的每股摊薄净收益分别为1.38美元、1.86美元和0.36美元，跟疫情前的常态表现偏离较大。预计未来随着广告市场和宏观大盘的恢复，上述指标应该会向18和19年的2美元以上位置回归，未来可能会迎来市场价值重估。
小红书由于还未上市，无法获得具体的营收和用户数据，但种草易拔草难已经成为平台沉疴。由于“社区+电商”的商业闭环迟迟无法合拢，商业化潜力大打折扣。同时另一个值得关注的信息是，微信上月内容改版，大有冲“小绿书”去的态势。小红书在提升平台商业化效率的同时，可能还需要考虑如何巩固自己的内容防线。
4、写在最后
过去二十年的互联网大概比其他任何行业都喜欢讲想象力。
这现象虽有两分情绪，但也有八分理性，因为这些想象力后来兑现了不少。在人类商业史上，从来没有哪一种业态能像今天的互联网服务一样做到边际成本无限趋零。这个特点天然就给互联网行业赋予了想象力，因为它总要触达最广最多的用户群体。
然而当这种想象力被发挥到极致，它就与原本支撑其的商业逻辑失联了。坦率地说，盲目烧钱创造和维持虚假的用户痛点和繁荣需求就是过分具有想象力的证据。
当然，需求是假的，痛点是装的，但烧的钱都是真的。无论投资人还是创业者，如今都需要，也正在从鸡毛上天的亢奋回归朴素的常识。
